直击越南经济困局之镜鉴篇（一）

　　「编者按」

　　通货膨胀率居高不下、股市暴跌、楼市财政赤字和贸易逆差持续扩大、大量国际资本外逃，发生在越南的这一系列现象象让人们担忧：十几年前的亚洲金融危机是否将要重卷东南亚？

　　回顾近年来越南经济发展历程，有人说“越南经济从天堂到地狱”。其实，危机早在酝酿之中。持续过热是越南经济面面临的核心问题，从昔日经济过热的苗头，就可以窥见今日危机之端倪。

　　自6月18日起，本报每日财经连续三周推出了系列报道，三组记者通过在越南胡志明市和河内现场调查、采访政府高层人士和业业内人士，对越南的这场经济困局的原因进行了深入剖析和反思。

　　反观国内，越南所遇到的这些问题，在中国都不同程度地存在。鉴于中国与越南经济上有许多共同点，中国对于越南金金融危机也应该未雨绸缪，防患于未然。

　　今明两天每日财经推出“越南经济困局”之镜鉴篇，作为这个专题的收尾报道，将从股市、楼市、通胀及调控、热钱、金融开放政策、产业结构等方面，邀请国内知名经济学家和业内资深研究人士，结合越南的现状和政府决策，探寻对中国的警示意义，为一些热点问题求解。

　　股市

　　新兴市场应速推对冲工具

　　与越南股市的暴跌相似，同为新兴市场的中国A股也出现暴跌。对比两国的证券市场，虽然越南股市在规模和结构上与中国有较大区别，两国在投资者教育以及各项监管制度的设计上不尽完善，投资品种单一，缺乏有效的对冲工具，股市容易出现单边上涨或者单边下跌，导致波幅远远大于成熟市场。

　　南方都市报（以下简称“南都”）：越南爆发的经济问题距今已是半年有余，你怎么看待越南经济问题的成因，是否可能继续蔓延到其他周边国家？

　　高潮生（施罗德投资管理公司中国区总裁）：如果用一句话总结，可谓“欲速则不达”。越南金融政策要比中国开放，外资容易进出，这样就使越南面临一个热钱的问题。新兴市场起点较低，经受不起大量热钱的冲击，如果外资大量涌入，肯定会形成通货膨胀。

　　南都：回过头来看，你认为我们可以从越南、印度等市场吸取哪些经验教训呢？

　　高潮生：我觉得新兴市场的暴涨暴跌是自然规律，这不是政府能完全控制的。如果市场像过去那样希望政府直接出手干预，这是件坏事，市场最好让它自己走。但政府也不是无所作为，政府应该从基本的体制和机制上让中国股市尽早摆脱新兴市场的框架，具体应该做到以下三点。

　　首先，发展机构投资人。新兴市场中需要庞大的机构投资者坚持长期投资，这是市场的中坚力量，但中国目前很少。有人说基金占国内流通市值的三分之一，基金就是机构投资者，说中国的机构投资者俨然成型，这是不对的。目前中国的基金只属于广义的机构投资者，并不属于真正意义上或者狭义上的机构投资者。如果客户是短线投资者，那么基金不可能不同意赎回，基金也无法起到机构投资人的作用，它受制于最终的投资人。而真正的机构投资人，那些钱是属于他们的，他们才能够决定是否长期投资，才能恪守自己的理念。在美国，真正的机构投资人有养老金、公司的退休金等，约占70%.

　　其次是发展衍生品市场，中国市场没有对冲工具，只能靠单边上涨赚钱，看多者和看空者没办法对应起来，市场下跌后只能赎回。如果是在成熟的市场，投资者在市场跌的时候不一定去赎回，可以选择其它对冲工具保证盈利，不必卖掉股票。如果在一个市场中，不必通过卖股票就能够实现熊市获利的话，那么对股票的压力就减少了，也可以减少市场的波动性。

　　最后，要加强对市场的监管。如果政府能对炒作行为和内幕交易加强控制的话，有助于减小市场的波动幅度，这也是监管者能够做到的。

　　如果，这三点都能够做到的话，一般来讲市场的波动就会随之减少。那样，政府就不是通过发社论等其他手段，而是从最根本的方面解决问题。有些新兴市场盘子暂时比较小，政府对此也没有办法，但是政府可以采取一些有助于金融市场更快发展的措施，这是政府能够做到的。

　　楼市

　　调控经济过热要及时

　　越南房地产在热钱的推动下暴涨暴跌，宽松的外汇管制让越南的经济实体经受巨大的考验。而中国的情况也好不到哪里去，在天量的热钱不完全统计背后，深圳、东莞地区的房地产市场已经出现了明显的回调。逐利的热钱会不会像抛弃越南一样抛弃中国？或者，热钱只是我们的假想敌，它的存在影响很小？

　　中国楼市不会蹈越南覆辙

　　南都：我们中国的经济形态，很多情况跟越南是比较相似的。我们中国会出现越南房地产市场所面临的一些问题吗？这些问题会爆发出来吗？

　　李先明（平安证券首席策略研究员）：可能性很小。与中国不同，越南的房价不是以本国货币计算的，而是以美元计算，因此它受外汇的影响非常大。另外，两个国家的房地产市场的基础和需求不一样。中国以内销为主，而越南的房市需求以外商为主，因此它的稳定性不如中国。

　　冯科（北京大学房地产金融研究中心主任）：越南的体制从计划经济到改革开放都是学我们的。唯一不一样的是越南学我们更超前一些。如果我们说中国的改革是渐进式的改革，那么越南的改革则是一步到位激进的改革，它的全面开放，不管金融开放还是对外开放跟改革是全面性的。

　　中国到目前为止仍然坚持一种改革开放的秩序，价、贸、财、税、金，价格先行，贸易改革次之、财政、税收、金融改革放在靠后的秩序。中国的资本项目管理还是非常严的，到中国直接投资可以，但是资本项目开放非常难。越南的资本项目开放容易得多，因此他们的热钱来得容易、走得也容易，这让他们更加容易出现问题。

　　房产市场应继续挤泡沫

　　南都：房地产市场已经成为各国经济的一个重要的风向标。通过分析越南房价暴跌的原因，我们应该如何实现房地产业的健康发展？

　　李先明：总体来说，对越南的房市危机不要看得过重，但我们要引以为鉴，在继续挤压房价泡沫、消除热钱投机空间的同时，应加大保障性住房政策的实施力度。

　　当前，房地产市场已成为股市之外的中国第二大市场。保证房地产业健康发展，其意义已不再局限于经济增长，而且包含了经济安全。住房是居民生存的基本条件，目前城镇住房矛盾集中显现，土地供求矛盾突出，单纯依靠市场机制无法解决，因此应加大住房保障政策实施力度。这是房产市场的重中之重。

　　冯科：越南的危机给我们一个很明显的启示：我们为了要抑制经济过热、通货膨胀必须付出代价。越南为什么有危机爆发呢？因为他不愿意调控，不愿意付出代价，当危机爆发的时候出现过于严厉的政策，一个晚上将同业的拆借利率提到20%，导致银行的资金链断裂，前面不愿意调控，到最后出现问题才下猛药，这引起了我们的重视。越南危机的爆发确立了基本上2008年我们从紧的货币政策不会改变。

　　加息对房产商影响很大

　　南都：我们看到前几天停顿了5年的券商IPO重新启动，现在很多机构预计央行加息的可能性在变大。如果央行加息，对房地产市场来说是不是雪上加霜？

　　李先明：IPO跟加息的关联不大。但如果加息，那么对房地产市场的影响还是非常大的。但央行一旦加息，只能是小幅微调。在此情况下，加息对房产市场的直接影响是有限的，但对市场预期的影响较大。至于这些影响程度究竟有多大，将完全取决于央行加息的幅度和频率。

　　但我们也应看到，加息并不是针对房地产市场，它的影响只是副产品，主要目的还是为减轻通膨。

　　冯科：现在所有间接调控的货币政策失效的情况下，只有恢复到上世纪90年代到2000年间最常见的对信贷规模的控制方法，这对开发商是非常痛苦的。

　　房地产行业巨大不确定性就是市场结构和资金的偏紧，不过是前松后紧，前面拼命鼓励你贷款，后面突然刹车，这样对普遍负债率较高的开发商冲击比较大。

　　我认为目前对房地产行业影响有两个宏观因素，通胀对于房地产是利好的因素，但整个资产价格的下降跟宏调的不确定性也影响到市场的信心。我们的标准信贷利率应该是15%，但是为什么不加息？为什么加息也不给你贷款？因为加息会促进升值，热钱会更加涌入，本来有升值的预期，为了汇率政策牺牲了利率政策。

　　通胀

　　最大教训是要抑制通胀

　　尽管中国的通胀与越南恶性通胀不能相提并论，但越南恶性通胀是一面镜子，其教训值得我们认真吸取。如果政府不迅速采取行动抑制不断上涨的物价，越南将是前车之鉴。

　　南都：从政府层面上看，从越南经济风波中汲取什么教训？

　　陈伟（民族证券宏观分析师）：越南的最大警示意义在于要坚决把抑制通胀作为当前的首要任务。虽然目前我国CPI近几个月来一直处于回落态势，但实际上抗通胀的任务还十分艰巨，如不断创新高的PPI向CPI的传导压力还相当大，未来不得不放开的价格管制还会对价格形成新的一轮冲击。因此，央行仍需要排除一些部门以担心经济速度回落而要求放松调控的干扰，坚持紧缩政策。

　　沈洪博（信达资产管理公司研究员）：对通货膨胀追根溯源，似乎不能简单归结于“输入型通货膨胀”。事实上，中国劳动力价格、土地价格、能源资源价格、环保及劳动保障标准等内部成本的全面提升甚至早于商品牛市。这可能意味着，我们必须正视，CPI涨幅即使在短期内得到控制，国内以租金、水、电、油、运输费用等为代表的成本全面上涨时代才刚开启。

　　还意味着，我们面对的并不仅是通胀一个命题。过去30年，中国通过压低内部成本营造了优越投资环境，与美、欧旺盛的外部需求结合，建构了一个新兴大国的增长模式。而政府通过鼓励国内区域间的经济指标竞赛，又成功设定了效率激励机制。越南复制了这一模式，越南所有问题的爆发，是低成本经济增长方式隐含问题的爆发。随着全面通胀时代来临，中国制造不再廉价，美国需求也不再旺盛。本轮通胀是经济增长结构性问题的衍生物，只能通过变革增长方式的路径来实现釜底抽薪。

　　宏调

　　紧缩政策是把双刃剑

　　目前，各国通胀都处于较高水平。越南的紧缩政策造成本土金融系统资金链的极度紧张和货币恐慌。仅靠货币政策能否抑制通胀？

　　货币政策不宜过紧

　　南都：与越南相似，中国目前也面临着输入性通胀压力。你认为用紧缩货币政策能否抑制住通胀？

　　郭田勇（中央财经大学教授、中国银行业研究中心主任）：从理论上来讲，无论是紧缩的货币政策还是紧缩的财政政策，都可以抑制通货膨胀。但是，在使用这些宏调政策之前，我们应认真权衡利弊，仔细想想是否一出现通货膨胀就条件反射似的拿出紧缩政策来抑制它。

　　去年出现6%的通胀率，有人就惊呼要紧缩银根。后来，在全球通胀的影响下，我们的通胀率上升到8%.在惊慌之后，冷静下来的人们发现通胀率似乎也并没有对经济造成多大的危险。反观世界，各国通胀都处于较高水平。

　　当然了，我并不否认通胀的危险和抑制通胀的必要，在基本方向上我们要从紧。我的意思是在抑制通胀之前，首先应该考虑清楚是不是到了抑制通胀的合适时机，是不是到了非抑制不可的地步，是不是一定会利大于弊。因为一旦出台紧缩货币政策，就如同祭出双刃剑。

　　南都：在国内商业银行和本土企业资金链已经极为紧张的情况下，如果进一步紧缩货币，会不会让本土金融和企业因资金链断裂而被迫停产、休克？

　　郭田勇：可能性比较大。如果我们经济的承受能力已经提高到足以应对8%通胀率的水平上，那么政策完全不用紧缩。从目前经济面来说，过度紧缩的必要性不大。如果为了抑制通胀而紧缩货币，通胀可能得到控制，但也同时扼制住了一批经济实体的生命。因此，我认为，短期内还不宜实施紧缩的货币政策。

　　加速升值并非最优选择

　　南都：很多专家提出用人民币升值来应对通胀，作为银行专家，你认同这种观点吗？

　　郭田勇：针对这种输入型特点明显的通货膨胀，从理论上说，政府可以通过人民币加速升值来降低进口价格，进而缓解通胀压力。而且，在中美利差倒挂的背景下，通过人民币加速升值来替代加息，似乎正在成为央行抑制通胀的最优选择。

　　然而，人民币加速升值果真能起到理论所述的那种效果吗？我对其作用不敢高估。我国目前的输入型通胀问题主要是国际石油、铁矿石等生产资料和粮食食品等价格上涨造成。因此，政府应利用国际资源价格上涨来作为我国节能减排、提高资源使用效率的一个契机，而不可一味地通过加速人民币升值来弥补进口成本的上升。

　　由于人民币加速升值政策牵一发而动全身，对整个国内经济都有着重要的影响。此外，人民币加速升值也会增加国际游资流动的不确定性，增加了我国金融市场的风险。因此，通过人民币加速升值并非解决国内通胀的最优途径，抑制通胀不可过于倚重本币加速升值的做法，而应将更多的财力与精力用于改善国内经济结构。

　　经济结构调整要加快

　　南都：如果说对通货膨胀的成因需要重新认识，治理通货膨胀的方法政策是否也需要更多的考量？

　　沈洪博（信达资产管理公司研究员）：通胀并不容易降伏。国内主流认识多将治理通胀归入货币问题，假货币主义之名、行凯恩斯主义之实的做派。但在国有经济控制力强悍，拥有强大行政资源的中国，本质属于自由主义流派的货币主义并不好用。

　　在治理通胀的方法上，紧缩的货币政策要继续，货币领域至少需要再加息一到两次，财政政策也要更加积极。将财政政策的增量部分向民生倾斜。CPI结构中通信和交通运输领域的改革相对滞后，但这是牵一发而动全身的改革，如果没有财政政策的支持，很容易将经济问题推向社会问题。

　　除了货币政策和财政政策，针对经济增长方式中最关键的一点还没有被重视，就是相应的产业政策要跟上，经济结构调整必须加快。产业政策应该向附加值高、科技含量高，同时可消耗劳动力的行业倾斜。此外，必须引入公平的分配机制作为经济配套改革的必选项。

　　南都：紧缩政策虽对控制通胀有效，但在国内商业银行和本土企业资金链已经极为紧张的情况下，如果更加紧缩，会不会让本土金融和企业因资金链断裂而被迫停产？

　　沈洪博：目前呼吁放松银根的代表了一定的利益阶层。事实上，一旦放松银根，资金的流向一般情况下是往房地产开发商那里流，还有部分变相地流向地方政府，缺钱的中小企业依然得不到资金。

　　在紧缩环境下，企业寻找生存之道，优胜劣汰，也是改善生产结构的契机之一。

　　模式

　　速度与健康不可偏废

　　过去三十年，中国通过压低内部成本营造了优越投资环境，与美、欧旺盛的外部需求结合，建构了一个新兴大国的增长模式。而政府通过鼓励国内区域间的经济指标竞赛，又成功设定了效率激励机制。越南复制了这一模式，越南所有问题的爆发，是低成本经济增长方式隐含问题的爆发。

　　南都：在经济过热时，政府未能及时牺牲发展速度，换取低通胀率，这把越南推向危机的边缘。越南的困局也警示了我们中国：在高速发展中一定要处理好速度和健康的辩证关系。你认为该怎样处理二者的关系？

　　郭田勇（中央财经大学教授、中国银行业研究中心主任）：这确实是个难题。经济发展保持在一定的高速度，这对发展中国家非常重要。通俗来讲，与英美发达国家相比，发展中国家就是落后的赛跑者，要想赶上领先者，你就得加快步伐，高速前进。就中国来说，如果我们的GDP增长速度小于8%，效果可能就跟美国经济衰退的效果差不多。

　　另一方面，在保持经济高速增长的同时，我们也不能不关注经济机体的健康，具体就是经济可持续发展的合理结构和模式。

　　至于如何建立这种结构和模式，我的观点是要逐步转换，切忌激进。我们的经济增长长久以来是靠低附加值、高能耗的经济生产换来的，一时难以改变。这就要求政府在主导经济结构转型时“转大弯”，保持宏观政策的平稳和持续，千万不能“急转弯”。

　　陈伟：越南政府直到2008年一季度结束时才开始加强宏调，错失了良机，导致通胀预期的失控。回顾历史，这种场景与1988年和1992年的中国十分相似，当时中国的政府也是经济发展急功近利，导致快速的信贷扩张、强劲的投资增长、恶性通胀，脆弱的财政基础，最后危机无可避免地迅速降临，只不过当时没有外资的介入，中国当时的经济危机没有演化为大的金融危机。

　　在越南经济风波中，政府对于经济增长的过分热衷而导致日后一系列的经济指标恶化。当前我国中央政府虽已把经济增长的质量放在第一位，但是不少地方政府仍为实现经济增长目标而扩张投资，这是值得反思的。为此，中央政府已经通过各种“紧箍咒”，如加强地方政府节能减排考核对地方政府进行控制，但目前来看效果并不明显，典型表现是地方投资项目增速大大高于中央水平。

　　C02-C03版撰文：

　　本报记者 戎明迈 万勇 林峥 实习生 张颖 戴玉