曾经风光无限的央视标王的太子奶，近日陷入危机漩涡之中，成为舆论焦点。

　　当中国产业资本和国际金融资本对接之时，集体表现出的稚嫩感导致后期被迫接受一些苛刻、明显遭受严重剥削的协议。

　　一番对比之后，从惊人相似的历史中发现，无论风吹浪打，国际资本大都可以闲庭信步，成，则收获丰厚资本收益；败，则可进一步控制对赌公司股权，然后另做打算。

　　面对逐渐浮出水面的诸多“对赌协议”，在金融危机背景下的各个行业危机之中，将会迎来退潮后的何等景象？从深南电到太子奶，这是“对赌协议”发飙的开始么？

　　太子奶重蹈永乐覆辙

　　2007年1月20日前后，湖南太子奶传出签署“对赌”协议消息。此前，蒙牛借力英联和摩根上市，刺激了一大批中国二线乳品企业，这使得当初的“对赌”豪情满怀。

　　然而，仅仅11天后，中国永乐撤出港交所上市地位全盘纳入了国美控股，致使中国永乐戏剧性转投国美的主要因素，正是其两年前签下的“对赌协议”。

　　今年8月以来，从各种渠道传出太子奶集团“资金断链”消息，上周，更是爆出在2007年初，高盛、英联以及摩根士丹利联合注资太子奶集团7300万美元之际，已暗含对赌协议。

　　据公开信息显示，在双方最终7300万美元融资协议条款中，暗藏如下内容：在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整（降低）对方股权；如完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权。

　　太子奶从2002年起投资33亿元兴建5大基地，并大张旗鼓进行多元化投资，而主业的利润并未出现预期幅度增长。在遭遇市场波动情况下，协议开始显露狰狞面容。

　　由此看来，外界所谓李途纯在商业谈判中遭遇“特别不平等协议”正是这枝当初看来娇艳欲滴的玫瑰。

　　高盛总是“言行不一”

　　据媒体报道，高盛在调低蒙牛、伊利和光明的股市目标价格的同时，正在加快接管陷入“资金断裂”困难的太子奶。对此，高盛接受采访时并未予以否认。而太子奶集团北京总部发言人潘亦昨日公开回应称，由高盛、摩根、英联联合组成的资产清算组进驻太子奶纯属子乌虚有。

　　尽管缄默了许久，但现在太子奶集团进行了正面回应，可是高盛暧昧的态度更让人有足够的猜想空间和理由。

　　历史总是惊人的相似，在深南电对赌事件中，高盛正是在不断唱高油价的时候，反手看空油价与深南电签下对赌协议。反观太子奶，此时高盛执意进入也是符合其一贯作风，另据一知情人士透露，最近四五天内已经有多家财团和太子奶接触，估计买卖双方处于议价阶段。

　　稳赚不亏的生意

　　从此前永乐电器、蒙牛乳业、雨润食品三个案例来看，只要企业能基本保持已有的发展态势，外资投资方就肯定稳赚不赔，而且回报颇丰。

　　无论赌赢赌输，无论业绩好坏，像大摩这样的财务投资者总能找到赚钱的方法———区别只在于是从公司上赚钱，还是从市场上赚钱，财务投资者所承担的风险仅仅是赚多与赚少之分。

　　当然，财务投资者们仍面临被投资企业业绩大幅低于对赌临界下限而导致损失的风险，此时财务投资者还可以迅速掌控被投资企业股权。

　　2004年大摩、鼎晖投资（CDH）、英联投资等三家外资股东与蒙牛管理层签订“对赌协议”后，伴随着蒙牛乳业2003-2005年实际销售额及利润增长情况达到了50%以上，三家外资股东获得了投资额550%的“超豪华礼包”，足见其利益丰厚。

　　此次，由于太子奶未能达到协议约定业绩增长目标，李途纯则面临股权丧失的痛楚，高盛如果能够借助这个机会掌控太子奶，依然是一笔非常划算的交易。

　　仔细研究蒙牛和太子奶的对赌协议，可以发现基本上对赌的都是业绩，股权是胜败的筹码。

　　在“对赌协议”中，如果企业达到约定的增长目标，自然是皆大欢喜。而如果企业因为各种原因未能达标，则不得不将股权转让，国际资本顺理成章掌控企业股权。

　　企业入瓮“对赌”

　　国际投行和国内企业“对赌”不是新鲜事，不过近期爆出的多起事件足以让企业和投资者心惊不已。因为近日相继浮现的个案基本上都是中国企业面临巨大风险，是国内企业太稚嫩、还是国际投行太狡猾？

　　四年前，中航油在高盛旗下子公司杰润公司的悉心指导下大量卖出原油的看涨期权，之后又不断补仓，最终亏损5.5亿美元，只能默默地吞下了亏损苦果。

　　四年后，高盛盯上深南电，日前，深南电暴露在原油暴跌的巨额风险之下。

　　四年前是看涨，四年后看跌，高盛始终是笑傲的赢家，被迫买单的是国内企业和普通投资者。

　　过去数年，蒙牛、雨润食品等都与国际金融资本实现了“对赌”双赢。但随着金融海啸令全球经济陷入困顿，不仅仅是中信泰富和深南电，诸如中国高速传动和中华英才网等著名公司都在近期陷入了“对赌危机”。

　　据了解，2002年以前，大摩在中国内地的投资只有区区2亿美元。但最近几年，大摩将目光转向了更多如蒙牛、永乐这些具有成长性的民营企业的培育上，凭借其眼光和国际资本市场运作的经验，玩得风生水起。

　　乳业，危险逼近

　　在中国的几大乳业巨头之中，除了伊利还是纯粹的“中国身”，其他的都已经被国际资本渗透，乳业的巨大成长空间是国际投行蜂拥而至的根本原因所在。

　　在乳业一线品牌硕果仅存之下，太子奶事件可以看作是投行进军二三线乳业品牌的信号，接下来投行肯定会再次掀起一番大的动作。

　　当中国乳业巨头都为国际投行巨头掌控之时，中国乳业的生存空间将不可避免最大限度被压缩。

　　对于国际投行来说，在产业资本操作上的能力肯定不如其在资本运作上名头响亮。而一旦对赌企业不幸陷入危机，掌握企业决策权的投行不可避免要参与部分企业具体经营决策。投行的初衷只是从资本运作中获益，对企业经营兴趣不大。投行运用资本运作经验将已经控股的企业做大做强然后卖掉应该是比较合理和现实的选择。

　　除此之外，我们还必须面对的一个现实是，国际投行看中的都是国内非常具有成长性的企业。

　　据统计，乳酸菌奶在中国乳业市场份额，目前还不到10%，而在西方发达国家，这个比例是80%.巨大的份额差异在乳业整顿、洗牌完成以后，可能意味着上千亿市场。一旦太子奶被投行收购，未来巨大市场份额将拱手让人。

　　对于太子奶这类企业，想从国家贷款、民间和银行借贷都不是一件容易的事情，在融资困难之际，国际投行也成为了一个必然选择，然而国内企业在金融衍生品上的陌生自然很容易成为一些金融大鳄设陷的目标。

　　本报记者 刘杨

　　●“对赌协议”何为

　　“对赌协议”在西方资本交易中广泛存在。

　　投资方通常认为投资企业主要是投资企业未来，所以，他们倾向与项目企业约定“对赌协议”以控制投资风险——根据“现在业绩”初步作价和确定投资条件，根据“未来业绩”调整作价和投资条件。

　　这种约定对于企业而言，可以不必为了取得发展资金而一下子出售控制企业的筹码，有机会通过提升未来业绩，加大对企业控制，吸引不少国内企业参与。一旦他们未来未能实现预期，那么，将被迫接受诸多不利条件。

　　对赌协议之所以在我国遭到强烈的谴责，原因就是对赌标准设定得过高，利益明显偏向机构投资者一方。

　　机构投资者富有经验，而融资方的盲目、乐观也难辞其咎。在签订协议时要注意推敲对方风险规避条款。外资往往以大笔资金作诱饵，然后在协议中通过优先权、补偿权、较高的利润指标、较大赔偿金额等转移自己投资风险。

　　雨润“赌运”

　　2005年9月

　　雨润在香港上市时，高盛、鼎晖投资和新加坡投资公司PVP基金与雨润签订一份“对赌协议”，若雨润2005年净利润在2.63亿-3.25亿元区间，便需按特定系数将至多2.81%的已发行股份，转给高盛及其他投资者。

　　雨润香港上市后，高盛、鼎晖和PVP三家共持有股数为193915950股，其中高盛持有94437150股，鼎晖持有51128370股，PVP持有48350430股，三家合计投资了7000万美元，其中高盛3000万美元，鼎晖2200万美元，PVP1800万美元。

　　2006年3月雨润食品上市后首份年报显示，净利润达到3.6亿元，远超过与外资对赌最低限，据协议，外资在上市满1年后才可套现退出。

　　假设外资一直未退出，按昨日雨润食品收盘价8.9港元及汇率计算，三家外资股东持有雨润的总市值为1725851955港元，约合2.23亿美元。

　　蒙牛荣光

　　2004年5月

　　大摩、鼎晖投资（CDH）、英联投资等三家外资股东与蒙牛管理层签订一份“对赌协议”，主要内容是2004年到2006年，蒙牛每年业绩复合增长率必须不低于50%，否则管理层应将最多7830万股（相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8%）转让给外资股东，或者向其支付对应的现金，反之亦然。

　　由于业绩表现超预期，2005年4月，三家金融机构投资者以向金牛支付本金为598.76万美元的可换股票据的方式提前终止双方协议。

　　永乐受累

　　2005年10月

　　永乐电器在香港上市，大摩、鼎晖投资（CDH）与永乐管理层签订“对赌协议”，如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。

　　协议签订后，永乐业绩表现离约定标准差得很远，遭外资股东经济干预，最终于2005年7月被国美电器合并。