真是奇怪，从股权安排来看，现在亏损最多的是大摩，但出面的却是作为小股东的牛根生，大股东按兵不动，玄机何在？
一切要从2002年的那个秋天开始，在蒙牛与大摩定下姻缘的时候，危机潜伏。
A 2002年9月外资联盟增资后的蒙牛股份股权结构
为什么要设置A类股和B类股呢？2002年9月，在开曼公司内部，“蒙牛系”掌握的A类股和外资系掌握的B类股的投票权虽然是51%：49%，但是，股份数量比例却是9.4%：90.6%.如果“蒙牛”的管理层在一年之内没有完成高速增长的任务，那么A、B股之间的转化很可能不会发生，则开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的投资现金将要由投资方完全控制，并且投资方将因此占有“蒙牛股份”60.4%（开曼公司内部的90.6%股权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的66.7%股权）的绝对控股权，可以随时更换“蒙牛股份”的管理层！
B 2003年9月A、B股转化后的蒙牛股份股权结构
幸运的是，到了2003年8月，牛根生就已经提前完成任务了。税后利润从7786万元增至2.3亿元，增长了194%.
9月19日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1634股（500股开曼群岛公司最初成立时“金牛”所持股份，加上1134股管理层于首次增资前认购的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A类股票转换成16340股、34680股B类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权终于一致，均为51%.
C 2003年10月管理团队完成任务后的蒙牛股份股权结构
鉴于牛根生团队取得了2003年的辉煌成果，“金牛”和“银牛”在股份转化为普通股的同时，获得以面值认购新的普通股的权利，新认购的股份数量上限是“金牛”和“银牛”的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的66%，即可以新认购43636股（误差不超过±50股），此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为13975股：29661股，分别划入“金牛”与“银牛”名下。
D 2004年1月金牛、银牛的股权结构变化
在外资系与“蒙牛”签署了如此不平等的条约后，他们开始对牛根生们施以“恩惠”，具体说，一是通过建立退出机制，确保原发起人和溢价股东的投资收益；二是通过建立激励机制，强化牛根生的权力来控制“蒙牛”的管理团队。
2004年1月15日，牛根生从谢秋旭手中购得了18100920股“蒙牛股份”股权，占“蒙牛股份”总股本的8.2%.同日，若干“银牛”股东，向两名内部人士转让了3244股“银牛”股份。
2004年3月22日，“金牛”与“银牛”扩大法定股本，由5万股扩至10万股，面值1美元/股，这样一来，它们各有了5万股未发行的新股份。
同日，“金牛”和“银牛”向原股东发行32294股和32184股新股，其中谢秋旭依然以面值认购“银牛”新股份的63.5%.
E 2004年3月奖励牛根生后的蒙牛股份股权结构
2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得8716股开曼公司普通股，占全部开曼公司股本的6.1%.为此，牛根生承诺，至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25%以下。
这样一来，牛根生即使在“蒙牛”被外资系流放，他也不能再出去创业了。牛根生并承诺，10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这样，即使牛根生将来有二心，操纵金、银牛，对抗外资系，外资系也可以轻松地增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄金、银牛对“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。
F 2004年6月上市后的蒙牛股份股权结构
随着“蒙牛乳业”的上市，牛根生花1美元买来的这些股权换成了上市公司4600万股股份，价值1.8055亿港元。通过IPO配售给公众3.5亿股（其中含有外资系的1亿股旧股），开曼上市公司的股份扩大为10亿股。
G 2005年6月后的蒙牛股份股权结构
按照“蒙牛”与外资系在上市前达成的协议，“蒙牛乳业”上市一年后（2005年6月），外资系握有的巨额可转债可全部行使换股权。照此计算，“蒙牛”的外资系各股东将获得巨额回报。
H 2008年中期报告中的蒙牛主要股东
为什么现在牛根生上蹿下跳求救，而同样面临巨额亏损的大摩按兵不动？是因为牛根生的“话语权”已经受到了威胁，随时可能失去，而大摩正启动收购蒙牛的行动。
在最新公布的股权结构中，牛根生似乎占据着有利位置，但就是由于此前签下的对赌协议，有可能使得牛根生的股权被稀释，最终失去控制权。
附注：
（1）该等股份由银牛及金牛持有，两者均为本公司主要股东。信牛分别控制银牛及金牛80.2%及38.6%控制权。
（S）表示淡仓。（L）表示好仓。（P）表示借出。
本报记者 戎明迈 整理报道
